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En medio de la agitación política del gobierno de corta vida de la primera ministra británica Liz Truss, el Banco de Inglaterra (BOE) estuvo en un fuego cruzado fiscal y financiero. Es vital que el BOE aprenda las lecciones correctas.
El 23 de septiembre, el gobierno de Truss anunció un gran paquete de estímulo fiscal sin financiamiento que minó el mandato de estabilidad de precios del BOE e hizo que los mercados de deuda gubernamental y de divisas empezaran a funcionar mal. Para impedir que mercados sistémicamente importantes se aprovecharan de la situación, el BOE pospuso su plan de desprenderse de bonos gubernamentales británicos (gilts) y, en cambio, compró más. Pero estas compras de activos (monetizados) no esterilizados representan una política monetaria expansionista, que frustra los esfuerzos del BOE por reducir la inflación.
Desafortunadamente para el BOE, no tenía otra alternativa. La estabilidad financiera es un prerrequisito para una estabilidad de precios sostenible, de manera que es una preocupación fundamental del banco central. Cuando las circunstancias así lo exigen, los bancos centrales deben actuar como prestadores de último recurso (LOLR por su sigla en inglés) para preservar o restablecer la liquidez de financiamiento para las contrapartes sistémicamente importantes. También deben funcionar como creadores de mercado de último recurso (MMLR por su sigla en inglés) o compradores de último recurso (BOLR por su sigla en inglés) para mantener o restablecer la liquidez de mercado en mercados financieros sistémicamente importantes.
El BOE hizo sus últimas intervenciones en parte de manera correcta, pero también cometió errores. Cuando los participantes de mercado en el Reino Unido entraron en pánico -en particular los fondos de inversión orientados por la responsabilidad (LDI por su sigla en inglés)-, el BOE intervino, el 28 de septiembre, con una declaración contundente sobre su voluntad y capacidad de acción.
Las compras se realizarían “en la escala que fuera necesaria” para restablecer el orden en los mercados. Asimismo, el Tesoro compensaría completamente -y casi correctamente- la operación por cualquier pérdida en la que se pudiera incurrir.
Pero el BOE minó esta muestra de fuerza poniendo un límite de tiempo a su intervención de emergencia. Dijo que las ventas planeadas de su Mecanismo de Compra de Activos se postergarían del 3 de octubre al 31 de octubre, y que compraría bonos británicos por hasta 5.000 millones de libras ($5.400 millones, al 28 de septiembre) por día durante 13 días. Estas fechas se ofrecieron no como simples estimaciones sino como un intervalo firme.
El 10 de octubre, el BOE informó que había comprado sólo unos 5.000 millones de libras en gilts en total durante el curso de ocho subastas diarias. Fue una demostración de credibilidad en el trabajo. Si los participantes de mercado creen que el MMLR está dispuesto a intervenir y puede hacerlo “en la escala que fuera necesaria” para restablecer el orden, la intervención real requerida puede ser pequeña. En el caso de las Transacciones Monetarias Directas del Banco Central Europeo (lanzadas en 2012), no hizo falta ninguna compra real para restablecer el funcionamiento del mercado.
Con 60.000 millones de libras de capacidad no utilizada en su mecanismo de emergencia, el BOE luego anunció que aumentaría el tamaño máximo de las cinco subastas restantes a 10.000 millones de libras cada una. También agregó bonos británicos indexados al programa e inició un mecanismo de LOLR temporario, el Mecanismo de Repos Colaterales Expandidas Temporarias, para extender la asistencia a los fondos LDI estresados; alivió los requerimientos colaterales para sus operaciones regulares de Repos de Largo Plazo Indexadas, y puso a disposición liquidez adicional a través de un nuevo mecanismo de Repos de Corto Plazo Permanentes, lanzado la semana del 3 de octubre.
Todo esto tenía sentido. Pero la continua insistencia del BOE en que su programa de compra de gilts de emergencia terminaría el 14 de octubre no ayudó, porque contradijo la aseveración de que llevaría a cabo compras en la escala que considerara necesaria. Asimismo, esa fecha nunca fue creíble. Si los tenedores de bonos empezaran a deshacerse nuevamente de los gilts el 15 de octubre o en una fecha posterior, el BOE volvería a actuar como un BOLR.
No resultaba claro si las compras de gilts de emergencia del BOE fueron en términos de penalización, que son necesarios para minimizar una toma de riesgo excesiva por parte de los participantes de mercado que saben que el banco central intervendrá si ventas masivas u otro comportamiento disfuncional amenazaran el funcionamiento del mercado. Los términos de penalización que se aplican cuando los mercados están desordenados son un complemento importante de las regulaciones bien diseñadas que limitan una toma de riesgo excesiva cuando los mercados están ordenados. Pero a un banco central le puede resultar difícil determinar un precio de compra que sea materialmente más atractivo para los posibles vendedores que el precio de mercado desordenado y al mismo tiempo menos atractivo que el precio de mercado ordenado (inobservable).
Una cuestión separada pero importante es que el Comité de Política Monetaria del BOE (MPC por su sigla en inglés) no ejerció un papel significativo en la creación e implementación del programa de emergencia. Esto es sorprendente, considerando que las nuevas compras de gilts complicarán y demorarán el proceso de reducir la inflación a la tasa objetivo. Según un comunicado del vicegobernador para Estabilidad Financiera del BOE, Jon Cunliffe, el MPC fue simplemente “informado sobre las cuestiones en el mercado de gilts y anoticiado con antelación sobre la operación, incluido su razonamiento de estabilidad financiera y la naturaleza temporaria y dirigida de las compras”.
Al hacer hincapié en la naturaleza temporaria y dirigida de las compras, Cunliffe parecía estar sugiriendo que no constituyen operaciones de política monetaria. Pero, en ese caso, ¿el programa de emergencia específico -tanto las compras de activos no esterilizados como la prórroga de las ventas de activos -fue formalmente recomendado por el Comité de Política Financiera (FPC por su sigla en inglés), cuyo mandato es la estabilidad financiera? La declaración de Cunliffe es ambigua respecto de este punto: “El FPC participó antes del lanzamiento del programa, reconociendo los riesgos para la estabilidad financiera del Reino Unido generados por una disfunción del mercado de gilts. El FPC recomendó que el Banco actuara y acogió los planes del Banco de compras temporarias y dirigidas en el mercado de gilts teniendo en cuenta la estabilidad financiera a un ritmo acelerado”.
Dado que estas operaciones de emergencia tienen objetivos de estabilidad financiera e implicancias de política monetaria, deberían haber sido aprobadas como corresponde por todos los organismos de toma de decisiones designados -el FPC y el MPC-.
Willem H. Buiter, ex economista jefe de Citibank y ex miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es un asesor económico independiente. Anne C. Sibert, profesora de Economía en Birkbeck, Universidad de Londres, fue miembro del Comité de Política Monetaria del Banco Central de Islandia.
