Mucho se ha comentado sobre qué son las letras del tesoro y cuál será su impacto en la economía en los próximos meses.

Distintos analistas han descrito varios escenarios unos más comedidos que otros, siendo hasta ahora el más optimista la versión del Banco Central. Y es que desde cierta óptica todos podrían llevar la razón en sus análisis, ya que en economía se depende con frecuencia de los supuestos utilizados. En lo que hay bastante coincidencia es que nuestras autoridades monetarias y fiscales han actuado correctamente en activar dicho mecanismo; sin embargo, existen ciertos supuestos clave que permitirían al país evitar que las famosas letras del tesoro lleguen a causar problemas adicionales a los que ya de por sí tenemos.

De esta forma se describen a continuación cinco supuestos mínimos que deberán cumplirse para que el objetivo de las autoridades del Gobierno con las letras del tesoro se logre y para que no se conviertan en un problema en sí mismo:

Primero, se logrará la aprobación de la reforma fiscal lo antes posible. Acérrimos opositores al proyecto que se discute en la Asamblea Legislativa, pero que aceptan la realidad y entienden que hay una crisis en ciernes, han aceptado la necesidad y urgencia de aprobar la ley; se dieron cuenta que el tiempo se agotó y que las repercusiones de no actuar serán, por mucho, superiores a los aspectos negativos del plan.

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La reforma es necesaria y no parece haber un escenario que no pase por su aprobación para evitar la crisis. Paradójicamente, los nuevos impuestos que se recaudarán no servirán para financiar el elevado déficit fiscal que mantiene el Gobierno en el corto plazo y serán insuficientes para encausar la deuda pública en un sendero sostenible en el mediano plazo (resuelve una tercera parte del ajuste fiscal que se requeriría para estabilizar la razón de deuda a PIB).

Sin embargo, sí cumple un papel, que, utilizándolo correctamente, podría generar que los mercados, calificadoras de riesgo y organismos multilaterales retomen la confianza en nuestro país y en nuestro modelo de desarrollo. Es por decirlo así, la señal mínima que se espera del país, una muestra de que podemos ponernos de acuerdo.

Segundo, el ministerio de Hacienda cambiará su actitud hacia el mercado financiero doméstico. El hecho de que Hacienda no logre captar los recursos que requiere no se debe a una escasez de liquidez en el mercado, máxime que el crédito bancario se ha desacelerado. Lo que ha sucedido es que esa liquidez no ha migrado hacia el Gobierno o lo ha hecho a plazos muy cortos por un tema de falta de confianza, en parte por la ausencia de una reforma tributaria, pero también por un comportamiento errático del ministerio con el mercado.

No se puede pretender “golpear” al mercado hoy y volver mañana a tocar la puerta como si nada hubira sucedido. Cuando Hacienda busca captar con instrumentos a precios fuera de mercado en algunas subastas, pero por otra parte en otras no se asignan bonos en las subastas argumentándose que las ofertas recibidas se consideran a precios fuera de mercado, se generan señales confusas.

Cuando se pretende hacer colocaciones de deuda a inversionistas finales extranjeros en el mercado doméstico, pero los inversionistas nacionales se podrían quedar por fuera, en lugar de abrirse la captación por los medios ordinarios y que cualquier inversionista (nacional o extranjero) puedan disfrutar de los términos de dichas colocaciones, se genera desconfianza.

Recuperar la confianza

Se podría continuar con varios ejemplos de este comportamiento recurrente de Hacienda en el mercado doméstico en los últimos años, pero no es el objetivo de este artículo. Lo que interesa recalcar es que Hacienda debe recuperar la confianza del mercado doméstico para poder pagarle las letras al Banco Central en tres meses y continuar financiando sus operaciones mientras la reforma fiscal comienza a rendir frutos y se plantean las reformas complementarias que devuelvan la sostenibilidad de las finanzas públicas.

Mal haría el Gobierno en retirarse de las subastas aprovechando la liquidez temporal provista por el ente emisor, ya que volverían a estrujar el flujo de caja y en tres meses se encontrarían en una situación similar. Recordemos que no existe otra forma de financiamiento más sana para el Gobierno que las colocaciones de deuda interna en colones, lo cual solo el mercado doméstico podría proveer.

Tercero, el BCCR no ajustará su política monetaria en los próximos tres meses con miras a mantener los agregados monetarios acorde con el nivel de inflación meta y como medio para compensar la expansión monetaria generada por la compra de las letras del tesoro.

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Si el Central apretara su política monetaria por temor o ante señales de aumentos en los precios, complicaría la ya de por sí titánica labor que tiene Hacienda de satisfacer sus necesidades de fondeo para el resto del año, lo que a su vez complicaría el repago de las letras al propio Banco Central.

Cuarto, la emisión monetaria que se presentó con la compra de las letras por parte del Banco Central (que facilitaría la compra de dólares en el mercado doméstico) no se combinará con eventuales circunstancias adicionales (por ejemplo, un menor ingreso de inversión extranjera o exportaciones) que generen presiones excesivas en el tipo de cambio.

Esto podría obligar al Banco Central a utilizar montos relevantes de sus reservas monetarias para evitar fluctuaciones desestabilizadoras, lo cual puede ser complicado de manejar al haberse perdido reservas por $890 millones de marzo a setiembre de este año.

El último supuesto mínimo es que Hacienda logrará repagar en el tiempo pactado y en efectivo las letras del tesoro.

De esta forma, la expansión monetaria originada por la compra de las letras se presentará por un periodo muy corto de tiempo y la misma se desmantelaría tres meses después al repagar Hacienda, por ende, las preocupaciones de eventuales aumentos en los precios se desvanecerían, aunque ya de por sí, no eran inminentes por el débil comportamiento de la demanda interna en los últimos meses.